爱体育,爱体育官方网站,爱体育APP下载1、制造业反弹主要由生产分项拉动，反弹幅度未明显强于往年同期。8月制造业生产环比回升0.3个百分点至50.8%，新订单上升0.1个百分点至49.5%，分别拉动制造业PMI 0.07、0.03个百分点，是制造业PMI反弹的主要拉动因素。对比往年同期，2016-2024年的（剔除2020/2022）生产和新订单平均变动幅度分别为0.36、0个百分点。可见今年8月制造业的表现与历史同期较为接近。

　　2、价格继续上涨，涨幅收窄。制造业价格延续上涨，不过涨速放缓。原材料购进价格指数反弹1.8个百分点（前月+3.1）至53.3%，出厂价反弹0.8个点（前月+2.1）至49.1%。与7月形成对比，8月企业采购量有所恢复，反弹0.9个百分点至50.4%，原材料库存也反弹0.3个百分点重回48.0%，部分企业可能接受了涨价，增加了原材料的采购和备货。与此同时，企业产成品库存也下滑0.6个百分点，指向制造业正在经历库存去化。不过我们在看到积极变化的同时，也应该注意制造业原材料价格涨幅仍然显著高于出厂价涨幅，中下业的部分利润可能转移至上业。非制造业价格方面，建筑业和服务业价格也分别反弹0.5、0.8个百分点至49.7%、48.5%，延续修复，不过仍低于荣枯线月制造业新出口订单上升0.1个百分点至47.2%（前月下滑0.6个百分点），与今年上半年的平均值47.3%较为接近。结合韩国出口旬度数据来看，8月前20天出口同比增长7.6%，好于7月的5.9%。美国、欧元区8月制造业PMI也有所反弹（分别+3.5、+0.7），指向外需整体仍有韧性。

　　4、服务业受益于暑期消费。8月服务业商务活动指数反弹0.5个百分点至50.5%、新订单反弹1.4个百分点至47.7%。两者差值从3.7%收窄至2.8%，表明供需匹配有所好转，这也使得服务业价格从47.7%反弹至48.5%。据物流联合会，暑期居民出行、住宿餐饮等表现良好。其中，铁路和航空运输商务活动、新订单指数均高于59%；7月对服务业产生拖累的住宿餐饮显著改善，住宿商务活动和新订单升幅均超过5个百分点，餐饮两个分项升幅均超过4个百分点。不过，服务业边际好转主要源自季节性因素推动，服务业商务活动和新订单的改善，并未带动就业修复，服务业从业人员分项环比下跌0.5个百分点至45.9%，是去年924以来的最低值，说明服务业企业招工仍然偏谨慎。

　　5、建筑业受到天气因素拖累。8月建筑业商务活动指数下滑1.5个百分点至49.1%，是自今年2月以来首次跌破荣枯线%，建筑业供需矛盾较大，主要是受到地产拖累，基建相关的土木工程建筑业商务活动指数经历连续3个月下滑后，仍在53%以上。建筑业PMI较弱，仍然受到雨季的拖累，而建筑业从业人员延续反弹2.7个点至43.6%，指向建筑业招工情况整体好于上月，可能是为9月旺季做准备。

　　整体来看，7月制造业和服务业整体改善。制造业价格继续上涨，不过涨幅收窄；订单、采购和原材料库存环比改善，表明中下游企业部分接受了上游涨价。但制造业整体出厂价仍低于50%，指向8月PPI环比存在继续负增长的可能性。接下来重点关注9月旺季，中下游价格能否进一步修复。服务业改善主要受益于暑期消费，受制于新订单低于荣枯线，企业招工仍然谨慎。

　　从PMI来看8月经济较7月修复。8月综合PMI 50.5%，较7月的50.2%有所加快，其中制造业和非制造业加权的新订单也反弹0.4个百分点至48.4%，好于7月的48.0%。

　　7-8月经济环比增速低于5-6月，货币政策仍存在进一步转松的可能。考虑到4月受美国关税冲击较大导致PMI整体较弱，我们将7-8月综合PMI（生产）平均值与5-6月对比，50.35%相对50.55%有所放缓。其中制造业和非制造业7-8月加权新订单平均值48.2%，也要明显低于5-6月的平均值48.7%。由此可见，7-8月经济的环比增速，较5-6月整体放缓，且需求放缓幅度大于生产。这意味着后续货币政策仍有进一步降准降息的可能性。

　　全面降准降息之外，关注货币政策结构性宽松的可能性。考虑到7-8月经济整体较5-6月放缓，地产拖累效应仍较为明显，接下来政策性开发性金融工具可能落地，“金九银十”旺季房贷利率或也存在下调的可能性。

　　对于权益行情而言，流动性牛市环境下，市场暂不定价基本面变化。不过，基本面的修复有利于做多思维的巩固，即使行情面临短期波动，资金有望流入博弈反弹，推动市场企稳回升。往后看，科技、医药等高景气板块逻辑尚未松动，同时强业绩板块（如农牧、钢铁、有色）和滞涨板块（消费、红利）有望吸引追求安全边际的资金流入。对于风险偏好的变化，市场隐含波动率（例如沪300ETF IV指数）、融资余额、涨停只数占比等指标值得持续关注，帮助我们判断市场情绪是否过热或已在降温。

　　对债市来说，继续关注风险偏好和流动性变化。8月权益市场持续上涨，风险偏好抬升给长端利率带来调整压力。往后看，如果宽货币预期升温（降准降息或央行买债），债市有望走出独立行情。与此同时，资金面仍是债市的“压舱石”，通过牵引短端利率约束长端利率的上行幅度。

　　1、如何刻画资产的优劣？常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们可以通过收益和风险两个维度刻画其表现。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表（预期发酵），其余年份黄金的年线多为收涨。国内的债券市场，从2018年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产（收益抬升、波动下降），尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。

　　2、大类资产的统一框架。资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场（股市或者债市），带动资产价格上涨。风险偏好，更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。

　　3、分析各类资产的关键。股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关。其背后是美元作为避险资产的地位，正被动摇。未来驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。

　　1、过去A股长期横向震荡的原因。（1）2010年起，A股ROE持续下行。中国在经济产业结构转型过程中，传统投资出口拉动增长的模式边际效应递减；（2）2024年以前，A股募资规模（IPO、增发）持续高于分红金额，并且市场上行阶段往往伴随重要股东净减持规模增加，在增量资金入市不足阶段持续消耗流动性。

　　2、A股新一轮牛市已然启动。（1）全球贸易不确定性增强，但中国经济的强大韧性正在得到越来越广泛的国际认可；（2）居民部门积累大量超额储蓄，资产荒权益市场吸引力提升。截至2025年上半年，住户存款向上偏离2011-2019年间的趋势线万亿元以上，意味着股市潜在增量资金庞大。当前居民存款搬家仍处于早期阶段，一旦资本市场活力激发，则会产生居民存款搬家现象，从而促进“居民配置资金入市与股市慢涨”的正反馈效应；（3）供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”并进，修正了投资者对长期低通胀的预期，A 股盈利增速和 ROE 企稳回升的可预见性增强。股票市场往往领先基本面反映，2024年“924”行情以来A股估值显著修复，后续随着盈利和通胀企稳，A股估值仍有向上抬升的空间。

　　3、本轮行情有望转向一轮慢牛、长牛。（1）资本市场已成为“稳预期”的重要抓手，其重要性提到历史新高度；（2）资本市场新“国九条”和“1+N”政策体系落地显效，A股投融资天平逐渐向“投资端”倾斜；（3）战略性力量储备和稳市机制建设正在强化。一方面，监管持续推动险资、养老金、社保基金等中长期资金加速入市，有效减少短期市场波动对投资决策的影响；另一方面，中央汇金公司作为资本市场重要的“国家队”，持续发挥类“平准基金”的市场稳定器作用，且背后还有央行强有力的流动性支撑与政策协同。

　　4、站上十年新起点，A股步入“慢牛”新周期。（1）A股市场正处于一轮由制度改革、资金结构优化和经济动能转换共同驱动的中长期“慢牛”新起点；（2）供给侧治理乱象、遏制恶性竞争，叠加需求侧政策持续加码，正在有效扭转市场对长期通缩和企业盈利塌陷的悲观预期；（3）投资者回报机制的完善，是“慢牛”得以持续的制度基石；（4）居民“存款搬家”大幕初启，潜在增量资金充沛，正反馈机制正在形成；（5）险资、社保、养老金及潜在平准基金持续入市，这类资金的长期属性将优化A股投资者结构；（6）“慢牛”的航向将与国家战略高度同频，聚焦新动能、新技术，辅之以部分大金融、新消费。

　　1、量价行业轮动组合今年上涨20.85%。量价行业轮动组合8月份上涨6.30%，相对于行业等权的超额收益为-2.19%。今年以来，量价行业轮动组合上涨20.85%，相对于行业等权组合的超额收益为2.24%。2025年9月份量价复合因子值排名较高的行业为：银行、交通运输、通信、国防军工、石油石化。

　　2、“正预期与非拥挤”行业组合8月超额2%。我们根据分析师预期变化、市场信心、报告覆盖加速度、机构覆盖加速度、财务报表超预期、业绩预告超预期构建分析师预期复合因子；同时，通过6个量价因子构建拥挤度指标，剔除拥挤度指标最低的15个行业，重新选择剔除后分析师预期复合因子值最高的五个行业，构建“正预期与非拥挤”行业轮动组合。2010年至2025年8月，“正预期与非拥挤”行业组合的累计收益为1276.11%，相对于全部行业等权组合的累计超额为1147.07%。“正预期与非拥挤”行业组合8月份上涨10.49%，相对于行业等权的超额收益为2.00%。今年以来，“正预期与非拥挤”行业组合上涨16.29%，相对于行业等权组合的超额收益为-2.32%。9月份“正预期与非拥挤”策略所选行业为：农林牧渔、通信、家电、传媒、医药。

　　报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的结论可能失效。市场可能出现超预期波动风险。

　　1、一百五十多年，历经三大国际货币体系。1870年以来的国际货币体系：金本位制是基于政府可信承诺的自动运行机制；布雷顿森林体系是基于美国特殊经济地位的准金本位制；牙买加体系是经济多元化下的松散灵活选择。

　　2、货币纪律与当前“二律背反”现状。从金本位制到布雷顿森林体系、再到牙买加体系是一个逐步摆脱黄金对货币发行约束的过程，相伴随的是货币纪律由紧转松。21世纪后在零利率的临界值附近，日本、美国和欧元区大举实施量化宽松。然而，实施上述激进宽松政策的货币均为当前主要储备货币，极端政策势必会削弱各国央行对这些储备货币的信心。最近几年一些新兴经济体逐步提高黄金的储备占比。这是当前货币体系下的“二律背反”现状：摆脱黄金约束下的货币自由调控，货币调控极端自由导致选择黄金储备意愿的提升。

　　3、体系重塑：实体产业竞争力是货币话语权的基底。货币体系的变迁伴随着大国经济的实力升降和兴衰变化，更准确的表述应该是伴随科技成就和产业竞争力变化，核心国家外部平衡被打破并逐趋恶化，既存货币体系岌岌可危，最终崩溃、重塑。金本位制的成就主要承载了英国经济曾经的荣光，抛弃金本位制与英国经济竞争力衰落是同步的。布雷顿森林体系彰显了战后美国经济的独大地位，布雷顿森林体系的崩溃是世界经济从单极向多级转变的必然结果。牙买加体系只是对布雷顿森林体系解散后国际货币体系多元化选择现状的一种肯定，从组织体系、政策协调上看，该体系比较松散和乏力。21世纪以来，牙买加体系面临的突出问题就是大国经济的失衡，这种失衡导致了金融危机的爆发，这种失衡引发美国贸易保护主义抬头且甚嚣尘上，搅动世界贸易局面。未来的货币体系重塑取决于世界经济-贸易重心向何处转移。总之，科技实力和实体产业竞争力是货币话语权的基底，经济开放度和包容度代表着经济引力和货币感召力。

　　4、资本洪流与必要管制。国际资本流动与国际货币体系一直如影相随，在不同体系的不同阶段发挥着不同作用。随着国际流动资本规模的增长，既有货币体系的弊端显露端倪，国际资本便是冲垮体系的强大力量。牙买加体系具有自由、多元特征，国际资本可以相对自由地对世界经济的薄弱地区、金融市场的薄弱环节发起攻击。鉴于国际资本规模庞大且仍在增长，一些逆转、断点式的冲击具有摧毁性。从历史经验看，对于新兴市场经济体，为避免国际资本流动造成金融悲剧，设置一定的资本管制措施是必要的。